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中国重汽(000951)投资价值分析报告:重卡行业高景气 降本增效高弹性

发布时间:2020-05-07    研究机构:中信证券

核心观点

中国重汽(000951)济南卡车(A)是中国重汽集团重要的整车制造子公司,在工程重卡领域具有较强优势。谭旭光先生接任中国重汽党委书记后,公司降本增效成果显著,净利润连续四年正增长。公司经营杠杆低,固定成本少,近两年费用率和周转率持续优化。首次覆盖给予“增持”评级,目标价30 元,对应2020 年15 倍PE。

中国重汽济南卡车是重汽集团重要整车制造子公司。中国重型汽车集团有限公司的前身是济南汽车制造总厂,历经三代技术引进,是我国重型汽车工业的摇篮和重卡行业的国家队。中国重汽济南卡车股份有限公司(000951.SZ,以下简称中国重汽(A)),是中国重汽集团(03808.HK)的重要子公司。公司于2004年借壳小鸭电器登陆A 股,主要负责生产和销售豪沃品牌重卡(目前公司的主力车型,与沃尔沃的合资产品,是公司第二代技术引进的产物),并代销由济宁商用车公司(重汽集团子公司)生产的豪瀚品牌重卡。中国重汽(A)是母公司中国重汽(H)重要的整车收入来源,利润占母公司比重约为37%,是重汽集团重要的整车制造子公司。

四月销量创历史记录,重卡景气度迅速回升。四月重卡销量达18 万辆,创单月销量历史新高,1-4 月重卡累计销量已达到45.4 万辆,同比+2%,二季度大概率实现正增长,预计全年重卡销量有望实现108 万辆。疫情之后,受益于高速公路收费减免的物流重卡为本轮重卡市场复苏的主力车型,预计工程重卡后续受益于逆周期基建投资,将接过重卡高景气的接力棒,工程机械量价齐升同样佐证了基建的高景气度。此外,国III 重卡的提前淘汰可能会较大程度地催生终端的换购需求,中央财政采取以奖代补,支持京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油货车,预计对应2020 年16 万辆的提前替换需求。河北等部分省份已开始限制国四车的运营,“蓝天保卫战”存在超预期的可能。

经营杠杆低,ROE 持续改善。受益于重卡行业持续高景气与经营效率提升,2019年公司归母净利润达12.2 亿元,同比+35.2%,公司归母净利润连续四年正增长。公司大力推进降本增效,全面降本效果显著,在员工薪酬等良性成本同比微增的情况下,仍然实现单车成本下降0.35 万元,单车毛利提升0.50 万元,毛利率提升达10.5%,同比+1.7pcts。公司固定资产折旧已经十分充分,固定资产账面价值约为其原值的31%,机械设备残值率已经低至17.8%。公司经营杠杆低,折旧摊销费用极低,固定资产周转率大幅提升,实现低费用与高周转,ROE 持续改善。

工程+天然气重卡发挥优势,潍柴发动机弥补短板。工程车是中国重汽集团传统强项,特别是自卸车领域,中国重汽集团具有很强的竞争力。上牌量口径看,2019 年重汽集团销售工程重卡6.62 万辆,市场占有率达到15.7%,仅次于东风集团。随着基建行业可能的逆周期刺激政策,工程车强势的中国重汽集团具有较大销量弹性。重汽集团一季度天然气重卡销量达6899 辆,同比+83%;市场占有率达26.7%,同比+9.8pct,夺得一季度天然气重卡销量冠军,国六天然气重卡竞争优势显著。中国重汽(A)是重汽集团天然气重卡的产销主力。天然气重卡单车售价比柴油重卡高约7-10 万元,有望显著提升公司ASP,增强公司的盈利能力。随着潍柴发动机与公司重卡配套的推进,公司已开始在部分重卡车型中使用潍柴WP10.5H 发动机,填补公司在此排量段的发动机短板,增强公司重卡产品竞争力。中国重汽(A)和潍柴的强强联合有望形成极强的协同效应,优化行业竞争格局。

风险因素:宏观经济增速下行压力持续;重卡销量提前透支;基建刺激政策落地不及预期;国三柴油重卡淘汰不达预期;公司降本增效不及预期;新厂区搬迁影响现金流。

投资建议:我们预测2020 年重卡销量在108 万辆左右。在全面复工复产、国三重卡淘汰、高速通行免费、潜在的基建刺激等多重利好因素影响下,预计重卡销量2020Q2 有望实现同比正增长。中国重汽随着精准降本的进一步推进、天然气重卡销量占比的提升、配套潍柴竞争力的提升,公司ASP 预计有所提升,毛利率或将稳中有升。预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.95/2.10/2.12 元,当前股价为26.16 元,对应2019/20/21年13.4/12.4/12.3 倍PE。首次覆盖,给予“增持”评级,目标价30 元,对应2020 年15 倍PE。

申请时请注明股票名称